养老金投资看看国外是如何动作
不管是中国股市的低迷还是社会老龄人口比重的上升，都让养老金成为不可避免的话题。养老金作为民生社稷的重要组成部分，都与民众、社会公共利益息息相关。正如清华大学经管学院副院长白重恩所言，养老金的市场化运营与投资并不是简单的“炒股”，而是要通过多元化的资产配置，抗击通胀保值增值，需要委托专业机构并辅以专业化监管来保障资金安全。既然如此，不妨先放下我们的争论，看看海外成熟模式怎么做，以期他山之石可以攻玉。
日本养老金爱股市
文/本刊记者 寇佳丽
“作为世界上体量最大的养老金，日本的模式比较有意思，它分为3个层次，很多时候一个日本人身上担负很多笔不同的养老金，比如月工资40万日元（1美元约为120日元），缴纳养老金后只剩下25万日元”，接受《经济》记者采访时，中国国际问题研究院世界经济与发展研究所所长姜跃春这样说。
第一个层次是强制性的国民年金。作为日本养老体系中最大的组成部分，日本民众凡是在20到60岁之间都需要按照规定缴纳养老金，而且方式类似中国，政府与个人共同缴纳。第二个层次也是强制性的，叫做厚生年金，针对日本国内一切公务员和企业实施，因为范围小于前者所以规模也相对稍小，由公务员与其所在部门机关、企业与其雇员共同缴纳。这两个层次是日本养老金体系的基础。第三个层次属于商业保险，国家不强制，有实力的企业可以选择性为雇员缴纳。姜跃春表示，多层次和高覆盖率再加上政府和民众的监督、执行，日本人绝大多数能够做到老有所养，老有所保。也因此，与其他国家比较，该国的养老金体量的确无人可比。
姜跃春告诉记者：“日本政府主导的养老金投资基金（英文简称GPIF）管理着世界上最大的养老金体量，目前有1.26万亿美元，超过本国GDP的四分之一，而且近些年的投资回报都不错”。
如此大规模的投资，想要过程一帆风顺似乎不容易，而姜跃春也向记者表示，GPIF的投资有一个从输到赢的过程，期间经历过不小的调整，也失败过很多次。
2000年以前，日本管理养老金的组织是由厚生省（相当于中国的民政部）直接管辖的年金处理事业团。从1886年到2000年，这个机构把管理下的五分之一养老金都投入到资本市场，这其中用来购买本国国债的比例高达55%，国内股票约25%，对外投资大概15%。“可以看出，他们把大部分投入资本市场的钱用来买国债，可是当时日本经济状态不好，结果2001年初亏损就高达2.3万亿日元。”
痛定思痛，日本政府认为亏损的直接原因是本国经济在过去的十年时间里陷入长期衰退而难有起色，也就是我们所说的“失去的十年”。最终，当地政府解散了原有管理机构，成立了GPIF。姜跃春分析，最初该机构的表现也不是很出色，投资策略比较保守，结果没能保证资产安全反倒导致养老金缩水不少。可是，伴随国际投资化和多角度投资发展的策略兴起，近几年的投资回报增长效果明显。
以国民年金为例，截止到2014年3月31日，这部分养老金的投资领域、比例大概如下：日本股票19.8%，日本债券20.1%，国外股票9.1%，国外债券11.8%。“可以看出，投资领域愈加平衡，比原来有不小变化，再加上这些年日本股票市场表现良好，养老金投资策略比较成功”。政策的成功往往带来收益的改变。截至今年3月，GPIF在2014年财年的投资收益同比增长将近50%，投资收益率达到12.27%，均创下自2001年基金成立以来的历史新高。
值得注意的是，该国养老金投资的出色表现，也与备受质疑的安倍经济学不无关系。
“不少学者，中国和日本都有，认为安倍经济学以失败告终，但是我认为它成功的地方很多，至少安倍政府一直推动GPIF更多地配置回报较为丰厚的股票资产，以提振经济并满足社会人口少子化和老龄化的需求”，姜跃春如此强调。
按照他的分析，安倍经济学的“三支箭”，前两支对养老金投资的贡献比较明显。第一支箭是金融政策，通过货币手段向市场大量投入流动性资金以刺激股市和汇市，政策实施一年后就令日本股市在原有基础上翻了一倍，货币贬值40到50个百分点。这无疑会让中小投资者和股民受益甚多，拉动内需也促进了出口，经济提振效果很明显。第二支箭与前者打组合拳，增加政府财政投入，效果也不错。“唯一效果不甚明显的就是第三支箭，吸引国内外流动资金这方面做得不好，毕竟目前看来，不管是企业投资上还是与海外国家的贸易谈判上，尤其是TPP—跨太平洋伙伴关系协议，都看不到可观的进步。”
众所周知，日本经济今年二季度的表现差强人意，外界对安倍经济学和该国经济的指责也颇多。然而，单就养老金投资而言，这个面积不大、人口不多的国家做得相当出色。按照姜跃春的分析，二季度的回落实际上属于正常。自从脱离了去年陷入的经济“技术性衰退”，2015年一季度日本经济GDP增长高达4.3%，令日本政府和民众欣慰又惊讶，而二季度的增长下滑也在情理之中。姜跃春说：“未来，日本GDP增长保持在1%至1.5%属于正常，对养老金投资造成的影响可以忽略不计，积极方向或者消极方面都不会很多”。不过，日本政府同时也感到压力，想尽一切办法开源节流，减少支出，增加投入，以期更优秀地管理养老金，“毕竟对于普通民众而言，养老金属于大笔开支，而当前民众对此产生的不满情绪也时起时伏”。
有观点指出，日本养老金之所以规模如此巨大，是因为其人口老龄化严重，但是姜跃春分析认为，这方面的影响不是主要的。日本的老龄化起源于第二次世界大战后的“少子化”，当时年轻人的婚育观产生许多变化，对婚姻大事和生儿育女有自己特立独行的一面，因此当时被社会上的老一辈称作“只顾玩”的一代。然而，也可以说这种风气为如今该国的老龄化“贡献”过几分力量。当前，中国社会老龄人口增长明显，或许要以此为戒。
新加坡养老金青睐国债
文/本刊记者 寇佳丽
“不少人觉得新加坡的养老制度比较神秘，其实了解多一些就会改变看法”，国家发展与改革委员会对外经济研究所国际合作室主任、研究员张建平对《经济》记者这样说。
新加坡的养老制度依靠中央公积金制度来实现。20世纪50年代，新加坡开始实施该制度，成立了中央公积金管理局（以下简称CPF），负责整个公积金的管理运行。按照张建平的分析，中央公积金制度最初只是一个简单的养老储蓄制度，现在已经发展成一个包括养老、住房、医疗、教育等在内的综合性制度。其中，养老金由个人和本人所在工作单位或雇主共同缴纳，政府并不为此提供财政支出。“实质上，它是一种积累制模式，工薪阶层的养老金问题基本上由个人和社会力量解决，对政府几乎没有什么依赖。”
CPF将每月收缴的公积金经过计算记入每个会员的个人账户中。在任何年龄段，新加坡人都可以使用个人账户中的养老金支付房产购买和医疗费用。达到退休年龄后，本国人必须把一笔养老金留在账户内，作为晚年生活收入来源，其余的养老金则可以依照个人意志自由行使权力。
这种“自由”不仅体现在个人对养老金的支配上，还体现在缴纳方式与投资领域上。
张建平指出，尽管养老金的缴纳是强制的，但是其缴纳方式又相对灵活。“如果缴纳者暂时失业或者因为其他原因长时间没能参加工作，那么这段时期，他可以不必缴纳养老金。同时，如果一个人认为自己的养老金在未来可能不够维持个人生活保障，或者觉得当下养老金的利息比较吸引人，那他也可以向养老金账户中多投钱。”最独特的是，亲属之间还可以互相帮助对方缴纳养老金，并可以因此享受优惠政策。张建平向本刊记者举例说明，“一个人觉得自己父母的养老金不够用，他可以在提供证明的基础上给父母缴纳养老金，而中央公积金管理局会为此提供不超过7000新加坡元（1新元约为0.71美元）的奖励”。
支配与缴纳的自由化，让管理养老金的CPF看上去更像是一个大银行。而从养老规模上看，该机构也具有足够实力可与商业银行比肩而坐。
张建平告诉本刊记者，最新数据显示，“CPF总额高达2754亿美元”。该机构独立核算，自负盈亏，由政府、企业代表、雇员代表和社会保障专家共同组成的董事会对中央公积金管理局进行监督管理。政府对中央公积金进行偿还担保，但是该基金的收缴、管理和投资均独立于政府，国家财政无权动用公积金存款。但是，中央公积金管理局主要负责征收费用、保存几率、支付收益和投资所积累的基金。投资决定则是由另外两个机构做出的：新加坡货币管理局和新加坡政府投资管理公司。
“这很像西方国家的三权分立——立法、司法和行政独立开来，避免利益纠葛，也有利于投资决定做出的公正性和科学性。而CPF的位置更像是行政机构，具体执行其他两个机构做出的决定。”
从投资领域上看，新加坡养老金最主要的投资领域是国内的基础设施建设，而在张建平看来，这样做不仅能够保证收益率的稳妥，更能够避免涉及公共利益的大笔钱财缩水甚至大幅亏损。他分析指出：“每个国家的养老金都会有这样那样的投资行为，但是，因为数额大，覆盖广泛，相关利益人多，风险比较高的领域通常不会成为主要投资方向，不过这也不意味着就没有其他投资选择”。比如说，表现一向偏于稳妥的蓝筹股，也是新加坡养老金近些年不断看好的领域。
因为投资秉持谨慎的态度，外加管理精细，新加坡养老金的投资效益一直表现很好。张建平指出，在过去的20年里，其养老金的回报率平均维持在5%左右，“这是非常不错的回报率了”。他以美元国债做对比，指出美国国债的投资回报率通常维持在3个百分点左右，而新加坡养老金的投资回报率说明，“如果你在新加坡有一笔钱，宁愿投到养老金里面也不要去买美国国债”。
张建平认为，新加坡的社会保障制度十分重视家庭作用，强调以家庭为中心维持社会稳定和经济发展，以期建立一个有人情味的温暖社会。“养老金的缴纳方式体现了以人为本的理念，引导人们要尊重老人，这恰恰是养老金制度需要强调的。如今中国也逐渐步入老龄化社会，越来越多的老人需要得到关心和保护，这一点或许中国可以借鉴”，张建平这样对《经济》记者说。
与此同时，最近一些公开消息也显示，为新加坡政府带来大量财务利益的公积金制度，已渐显疲态，这种模式如今已无法满足人们对养老住房等的需求。而就在2014年6月，新加坡国内就发生过针对公积金制度的抗议活动。抗议者不满的主要原因是其认为政府运作公积金的手法不透明，容易出现暗箱操作并损害公众利益。
独树一帜的法国养老基金管理模式
文/全法中国法律与经济协会副会长
法国巴黎索邦大学经济学教授 赵永升
法国对“养老基金”的官方定义为：“其角色在于归集劳动者及（或）雇主的基金，目的在于在投资基金的基础上，为退休金的受益者服务”。笔者以为，作为欧美发达经济体“俱乐部”中颇具代表性的法国，其在养老基金方面，具有多层面、多样化且审慎、稳妥的管理之道，独树一帜，兴许能够成为中国的一个借鉴。
世界上的养老基金管理，在笔者看来，粗略地讲可以划分为3种模式：盎格鲁-萨克森文化国家模式、日耳曼文化国家模式以及拉丁文化国家模式。英国和美国属于第一种，德国属于第二种，法国属于第三种模式。限于篇幅，德国模式在本文中不加以论述。
盎格鲁-萨克森文化国家模式的一个特点是高回报。在英美文化国家模式中，令人惊讶的是业绩最佳的并非英国和美国，而是一个北欧国家挪威。北欧地区尽管只有寥寥几国，但由于其历史和文化的差异，笔者将北欧的部分国家归到“日耳曼文化国家模式”，将另一部分划到“盎格鲁-萨克森文化国家模式”。后者如挪威，尽管“身在曹营”（欧洲大陆阵营），却是“心在汉”（英美国家阵营），堪称一个典型的英美模式国家。
那么，“挪威政府全球养老基金”究竟有多大的规模？根据挪威银行的数据，其目前市值水平已经达到6.9万亿挪威克朗，约合8295亿美元，已多年雄踞全球主权财富基金的榜首。还是根据挪威银行今年3月发布的数据，该养老基金去年的投资回报率达到7.6%，在股票、债券和房地产三大领域的资产配置比例分别达61.3%、36.5%和2.2%。
盎格鲁-萨克森文化国家模式中其他国家，尽管未必都能达到挪威养老基金超过8000亿美元那么高的市值，以及上述这么高的投资回报，但总体而言，英美文化国家模式养老金的投资回报，通常要比拉丁文化国家如法国高不少。同时，由于是基于资本市场，因而与法国相比，在英美国家养老基金的风险也相应地增高了。
那么，为何法国养老基金模式能够独树一帜呢？首先在于其与众不同，尤其与英美国家模式迥异，呈现出的是多层面与多样化的态势。在盎格鲁-萨克森文化国家如英国和美国等国，养老基金都构成了退休金的重要乃至关键的融资方式。而与英美国家模式不同的是，养老基金在法国只出现在“补充退休体系”（Systèmes de retraite supplémentaire）之中；同时，养老基金的融资地位也仅屈居第三，在“基本退休制度”（Régime de base）与“补充退休制度”（Régime supplémentaire）之后，依靠的是采用“分配退休体系”（Système de retraite par répartition）。
其次，在缴费与收益上，法国采用的是“混合制”的养老基金形式，凸显了法国养老基金在其投资管理方面的审慎与稳妥特征。混合制所指的是两种形式，一种形式为“固定缴费养老基金”（Fonds à cotisations définies），养老金缴费金额实现由劳动者及（或）雇主确定，原则上是采用占薪资一份或多份收入一定百分比的形式。另一种形式为“固定收益养老基金”（Fonds à prestations définies），受益人未来最终要拿到的退休金水准，事先根据其最近一份收入加以确定。
在实践中，“固定收益养老基金”，从一开始就以工资百分比等形式确定未来退休人员的收益，属于传统型基金，但依旧占据着养老基金的半壁江山。而“固定缴费养老基金”主要针对法国人称之为的“自雇人士”（Auto-Entrepreneurs），就是我们俗称的“自己当自己的老板”的人。其中，“自由职业者”（Profession libérale）里面，也会有不少人选择成为“自雇人士”。
无论是所谓的“固定收益合同”，还是“固定缴费合同”，都各有千秋。前者为劳动者及（或）雇主所设计收益固定的合同格式，其益处在于退休金不受市场波动的影响；当然，缴纳额度的多少取决于基金业绩的波动。这样，风险就由吸收增加费用的基金会承担了。后者事先建立起整个合同期内的缴款额度，但年金或收益的数量难以事先知道，这样其风险则由市场来承担。
面对盎格鲁-萨克森文化国家在养老基金投资与管理上的咄咄逼人之风，相比之下，和法国人求稳求妥的国民性格极为吻合的是，法国的养老基金管理也是这般四平八稳。而根据中国《基本养老保险基金投资管理办法》提出的方案，“未来大陆各省养老金的投资范围除了国家重大工程和项目，还可扩大至股票、股权、股指期货、股票基金、混合基金等，但是投资比例不得超过养老金总资产的30%上限，且只能在境内投资”。足以见到中国和法国这两个国家之间在该领域的高度相似性。
实际上，随着诸多经济体人口的快速老龄化，养老金的可持续性难题已经被摆到了桌面上。被这个问题困扰的，不单有法国这样的发达经济体（见图），也有中国这样的“后起之秀”。中国除了按照发达经济体的常规规律会面临常规人口老龄化问题之外，还由于已经实施了35年左右的计划生育政策——“独生子女政策已经造成中国的人口与劳动力的严重“赤字”。如若不及时加以纠正，会在不久的将来，对能否还能继续支付养老金的问题上打个问号。这绝非危言耸听。所以，中国政府这次大手笔的养老基金改革举措，应该也是应景了这个现实的迫切需求吧。
无独有偶，随着奥朗德总统执政后出台了一系列对创新和创业的鼓励政策，在法国“自雇”队伍呈现出来越壮大的趋势，“固定缴费养老基金”形式在总体形势中的占比也随之得以提高。尽管还是“润物细无声”，但从笔者的观察来看，法国目前的养老基金发展，正在从“收益固定模式”向“缴费固定模式”转型。从这个角度来看，法国在养老基金的管理上，除了求稳求妥之外，也正在逐步接受有一定风险的基金投资与管理模式。这样，中国和法国就有了更多相互借鉴的理由与机会了。